ATP og grundlægger afviser opkøb til 19 milliarder – bestyrelsen er tavs som graven

Buddet på 19 milliarder kroner for at købe biotekselskabet Bavarian Nordic bliver let en af årets største nyheder. Måske den største. Vi er blevet fuldstændig bedøvede af, at Novo Nordisk – helt præcis Novo Holding – sidste år købte Catalent for 113 milliarder kroner. Vi er bedøvede af, at DSV købte tyske DB Schenker for 107 milliarder kroner. Det sker ikke hver dag – eller hvert år. Kapitalfondene Nordic Capital og Permira sætter med deres bud på Bavarian Nordic kurs mod en af dansk erhvervshistories 20 største opkøb nogensinde. Handlen er lige så stor, som da LEGO købte sine parker tilbage i 2019. Det er ganske vist lidt lettere at forstå, hvad der sker i et Legoland, end hvad der sker i et moderne biotekselskab med en stærk vaccineforretning. Opkøbet er enormt. Det er også enormt indviklet, fordi det, der foregår inde i Bavarian Nordic, er indviklet naturvidenskab. Det er tilmed kompliceret, når to kapitalfonde sammen vil købe et børsnoteret selskab for at afnotere det og udvikle det med henblik på måske en ny børsnotering engang i fremtiden. Dramatisk, at købstilbud hældes ned ad brættet Det er til overflod meget dramatisk, at to af virksomhedens største aktionærer, ATP med ti procent af aktierne og grundlæggeren Asger Aamund med 0,4 procent af aktierne, hælder opkøbet ned ad brættet. Det er ikke godt, når der er 110.000 aktionærer, og når 30 procent af aktierne ifølge Asger Aamund er ejet af små private investorer. Der skal kun ti procent af aktionærerne til at stoppe den ret korte budproces. Der er kun tre uger til, at de to kapitalfonde fremsætter deres tilbudsdokument. Når det er fremsat, kører tilbudsprocessen herefter i seks uger. Sikke seks uger det kan blive, hvis ATP og Asger Aamund fastholder deres larmende modstand. Man må derfor undre sig over, hvad der foregår. Hvor er selskabets formand, belgiske Luc Debruyne med en fortid som vaccinechef i medicinalgiganten GlaxoSmithKline (GSK), og den øvrige bestyrelse, som omfatter næstformand Anne Louise Eberhard med en stærk bestyrelseskarriere og en fortid som direktør i Danske Bank, henne? Det er bemærkelsesværdigt, at Bavarian Nordics bestyrelse enstemmigt har bakket op om tilbuddet fra de to kapitalfonde. De kunne alternativt have valgt at være neutrale eller ligefrem at afvise tilbuddet fra de to kapitalfonde. Det er naturligvis fornuftigt og korrekt for selskabets bestyrelse at tage forbehold for, at der ind fra højre kan komme et endnu bedre bud på virksomheden. Realiteten er, at det tilbud ikke findes. Tilbuddet fra de to kapitalfonde er det bedste, der er. »Det har været en hård proces, for det er ikke en beslutning, man tager let på. Som bestyrelse skal man tage sine forpligtelser alvorligt (i forhold til at handle på aktionærernes vegne, red.), og det er det, vi har gjort ved at bruge meget tid med at evaluere og nå frem til den konklusion, vi nu er nået til,« sagde Luc Debruyne til Finans 28. juli. Fik løftet prisen på Bavarian Nordic At det har været en hård proces, er synonym for den vigtige detalje, som også har cirkuleret i medierne, nemlig at det er lykkedes for bestyrelsen at få Permira og Nordic Capital til at løfte deres pris for virksomheden væsentligt. De 233 kroner pr. aktie er den pris, som virksomhedens grundlægger og tidligere formand indtil 2014, Asger Aamund, i medierne kalder for at være i afdelingen for »spøg og skæmt«. Luc Debruyne siger også, at processen har været lang, hvilket må være synonym for, at den samlede bestyrelse i Bavarian Nordic mener, at prisen er rigtig, at bestyrelsen har gjort sig meget umage, og at beslutningen er den rigtige for virksomhedens fremtid. »Det er afgørende, at vi vurderer det fremtidige potentiale for virksomheden, og vi ser det her som gode ejere, der både giver adgang til kapital og kan accelerere vækststrategien på lang sigt. Samtidig har de global erfaring og ekspertise til gavn for firmaets fremtid,« sagde Bavarian-formanden til Børsen 28. juli. Siden har der været temmelig stor tavshed fra virksomheden. Man skal have respekt for den slags indviklede opkøbsprocesser; deres egne formelle love. Af bekendtførelsen om lov om kapitalmarkeder fremgår det, at bestyrelsen er forpligtet til at fremlægge »en korrekt og fyldestgørende redegørelse« for, hvordan bestyrelsen ser på tilbuddet, og hvorfor bestyrelsen indstiller, at aktionærerne skal tage imod det. Det ville være ganske trumpistisk, hvis en børsnoteret virksomhed lod sig sælge uden nogen klar og gennemsigtig begrundelse; ikke mindst af hensyn til små aktionærer. Bestyrelsen skal forklare sig I tilfældet Bavarian giver det næsten sig selv, fordi opkøbet er et enestående eksempel på børsdemokrati, hvor både bestyrelsen og køberne skal forklare hele den voldsomme underskov af ejere, hvorfor de skal sælge deres aktier. Når der er store dominerende ejere, er det et mindre problem. Det er mere indviklet, når man som i Bavarian har mange ejere. Formelt skal bestyrelsens redegørelse offentliggøres, når Permira og Nordic Capital fremlægger deres tilbudsdokument i slutningen af august. Man må spørge i lyset af oprøret fra både ATP og Asger samt hans hær af følgere, om det virkelig er klogt at vente to-tre uger med at tage debatten om Bavarian Nordics fremtid og vente to-tre uger med at udfordre ATPs og Asger Aamunds kritik? Situationen er ikke enkel for bestyrelsen. Tværtimod. Hvis bestyrelsen bliver set som kapitalfondenes defensor og bedste ven, er det et problem. Det er omvendt også et problem, hvis bestyrelsen i det mindste ikke modsiger faktuelle fejl og fordomme om tilbuddet fra de to kapitalfonde. Der er tydeligvis også brug for en meget grundig forklaring på, hvorfor buddet er landet på 233 kroner på aktie. I en mail til mig, som jeg har fået lov at citere, påpeger Asger Aamund, at analytikerne har et gennemsnitligt kursmål på 273 eller godt 20 procent højere end tilbudskursen. Og så gentager Aamund i sin mail nogle fordomme om, at kapitalfonde er gode til »at opkøbe håndværkertilbud, fikse dem op og sælge dem med fortjeneste med Goldman Sachs’ investering i energiselskabet DONG som et klassisk eksempel«. Nu er Ørsted måske netop et eksempel på, hvordan kapitalfonde kan være afgørende i at udvikle virksomheder frem for at slanke dem eller belåne dem. Trods Ørsteds aktuelle udfordringer må udviklingen af DONG tælle som en succes, ikke en fiasko. Aamund mener ikke, at Bavarian skal sælges til en kapitalfond, som »ikke tilfører videnskabelig eller kommerciel synergi, men kun penge og en slankekur«. Han fortsætter: »Desværre viser bestyrelsens accept af tilbuddet fra Nordic Capital og Permira, at ledelsen har opgivet at føre selskabet videre til fornyet vækst i værdi og indtjening, men har smidt håndklædet i ringen og stiller op ved kasse 1 for at få udbetalt deres 30 sølvpenge«. Det er ikke kapitalfondene, men alene selskabet og bestyrelsesformand Luc Debruyne, som kan forklare og forsvare bestyrelsens enstemmige beslutning samt svare direkte på Aamunds angreb og påstande. Ikke kun Permira og Nordic Capital skal forklare sig Måske skal man derfor minde om, at det ikke er Permiras og Nordic Capitals eneansvar at skabe opbakning til opkøbet. For hvis det ender med, at Nordic Capital og Permira om otte-ni uger tager deres gode tøj og går, fordi børsoprøret anført af Aamund har været succesfuldt, er det selskabets bestyrelse, som har en betydelig del af ansvaret for, at en beslutning, som de bakkede 100 procent op, er røget på gulvet. Jeg har, som jeg skrev i en anden kommentar, absolut ingen mening om kursen, fordi den på grund af alle mulige forhold kan forandre sig i overmorgen. I grunden kan man også begræde, at gode virksomheder afnoteres fra børsen, fordi børsejerskab nu engang er en mere gennemsigtig slags kapitalisme end kapitalfondsejerskab. Aamund mener formentlig, at han har den rette vision for virksomheden. Kernen er, at det er bestyrelsen i Bavarian Nordic, som har magten og autoriteten til at bestemme, hvad den vision skal være. Det er bestyrelsen og direktionen, som ved suverænt mest om, hvad der foregår i virksomheden. Permira og Nordic Capital har klart tilkendegivet, at det vil kræve betydelig kapital at udvikle Bavarian Nordic til en global vaccineleder. At der overhovedet er kommet et købstilbud, afspejler, at Bavarian Nordic, siden Aamund forlod virksomheden i 2014, har udviklet netop en stærk og stabil vaccineforretning. Udviklingen står i modsætning til virksomhedens mange andre fejlslagne satsninger og de ledsagende herresving i aktiekursen. Bestyrelsen har klart tilkendegivet, at den mener, at et salg til Permira og Nordic Capital er den bedste mulighed for at udvikle virksomheden, og at et salg altså ikke er en slankekur af Bavarian Nordic, men det modsatte. »Sammen med Nordic Capital og Permira kan Bavarian Nordics vækststrategi fremskyndes og styrke selskabets position på det globale vaccinemarked til gavn for patienter, medarbejdere og andre interessenter,« siger Luc Debruyne i pressemeddelelsen om opkøbstilbuddet. Formanden må altså mene, at det vil forsinke og svække Bavarian Nordics position, at kapitalfondene ikke overtager ejerskabet. Og det fører til en ret enkel konklusion. Den er, at bestyrelsen i Bavarian Nordic må være ved at skrive et brag af en redegørelse for, hvorfor de mener, at aktionærerne skal sige ja til tilbuddet. Det må være logikken, hvis bestyrelsen mener, at den bare kan sidde og se ud i luften eller sidde på hænderne, mens ATP og ikke mindst Asger Aamund piller opkøbet fra hinanden. I et demokrati, også et børsdemokrati, er det som regel argumenter, som vinder; især på lang sigt. Et oplyst og fornuftigt demokratis værste fjende er tilfældige og mere eller mindre irrationelle folkestemninger, som ender med at udløse kortsigtede beslutninger. Der skal findes et smukt kompromis mellem, hvad der er bedst for virksomheden og bedst for aktionærerne. Og nogen må argumentere for, at det kompromis findes. Thomas Bernt Henriksen er Berlingskes erhvervskommentator https://www.berlingske.dk/kommentar/atp-og-grundlaegger-afviser-opkoeb-til-19-milliarder-bestyrelsen-er-tavs